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行研實(shí)習(xí)心得
在中信做煤炭行業(yè)的行研實(shí)習(xí)已經(jīng)兩個(gè)月了，雖然也只是打個(gè)醬油而已，但的確學(xué)到了不少東西。而且這學(xué)期正好也在上光華管理學(xué)院姜國(guó)華老師的《財(cái)務(wù)報(bào)表分析》，感覺(jué)啟發(fā)挺大的。關(guān)于價(jià)值投資，網(wǎng)上也有很多很不錯(cuò)的博文，但是我感覺(jué)他們大多數(shù)都是從投資理念、投資原則的角度去分析的，而并沒(méi)有告訴你具體要去分析哪些東西。我這個(gè)人就是好“沖動(dòng)”,今天突然心血來(lái)潮，想根據(jù)自己近期的思考勾勒出一個(gè)價(jià)值投資的分析思路。當(dāng)然這只是一個(gè)框架而已，事實(shí)上要想真正做好每一塊，每一點(diǎn)都是需要花很大的功夫的。
一、行業(yè)
1，行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期：我覺(jué)得拿到一個(gè)行業(yè)首先要了解這個(gè)行業(yè)的基本特征，搞清楚它是周期性行業(yè)還是非周期性行業(yè)（穩(wěn)定成長(zhǎng)型），這點(diǎn)非常非常關(guān)鍵。其實(shí)周期還是非周期也是一個(gè)相對(duì)概念，每個(gè)行業(yè)或多或少都會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，但影響的大小不同。像煤炭、石油、化工、房地產(chǎn)、證券這種行業(yè)就具有很強(qiáng)的周期性，而食品飲料、醫(yī)藥這種行業(yè)周期性就不明顯。巴菲特就很喜歡投資穩(wěn)定成長(zhǎng)型的企業(yè)，比如可口可樂(lè)這樣的，因?yàn)橥顿Y周期性的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較大，你很難把握一個(gè)行業(yè)的周期變動(dòng)規(guī)律，而且投資周期行業(yè)極容易被市盈率給欺騙，其實(shí)市盈率高的時(shí)候反倒說(shuō)明這個(gè)行業(yè)已經(jīng)到了谷底，是買(mǎi)入的最佳時(shí)機(jī)，但是很多人都不知道這一點(diǎn)。
2，行業(yè)的生命周期：生命周期就是說(shuō)你要考察這個(gè)行業(yè)目前的規(guī)模有多大，未來(lái)成長(zhǎng)的空間還有多大，說(shuō)白了就是要考慮它是屬于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)還是夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。不要以為判斷是朝陽(yáng)還是夕陽(yáng)是一件很容易的事情，這也是需要你去做很多的功課的。例如我在實(shí)習(xí)之前一直認(rèn)為煤炭行業(yè)應(yīng)該是一個(gè)夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，但是現(xiàn)在卻發(fā)現(xiàn)自己錯(cuò)了，因?yàn)闊o(wú)論是中國(guó)還是世界，資源稟賦情況都是“富煤、貧油、少氣”，隨著石油資源的逐漸枯竭，煤炭資源將成為未來(lái)世界能源的主體（別跟我說(shuō)新能源，新能源要想大規(guī)模應(yīng)用還早著呢），現(xiàn)在中國(guó)的煤炭?jī)?chǔ)量還非常非常豐富，光是新疆昌吉自治區(qū)的準(zhǔn)東煤田下面就有3900億噸煤，夠中國(guó)消費(fèi)100多年。同時(shí)，新型的煤化工也將成為一個(gè)非常具有前景的產(chǎn)業(yè)，煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴未來(lái)必將大展身手。
3，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈：然后你就要去了解這個(gè)行業(yè)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所處的位置。它的上下游-行業(yè)是什么？它的整條產(chǎn)業(yè)鏈又是什么？比如說(shuō)煤炭，作為我國(guó)最主要的能源，它處在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的最上游，然后根據(jù)煤炭的用途：動(dòng)力煤用來(lái)發(fā)電、煉焦煤用來(lái)煉焦，進(jìn)而煉鋼、無(wú)煙煤用于煤化工等等，我們就可以知道它的下游是電力行業(yè)、鋼鐵行業(yè)、化工行業(yè)、水泥行業(yè)等。然后每個(gè)行業(yè)又分別延伸下去，比如鋼鐵用來(lái)造船、造車(chē)、造房子，化工用來(lái)生產(chǎn)化肥進(jìn)而延伸到農(nóng)業(yè)等等。
4，行業(yè)的物流情況：我們還需要了解整個(gè)行業(yè)的物流情況，了解產(chǎn)品是怎么樣一步步從生產(chǎn)者手里轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者手中的。比如說(shuō)煤炭，你就需要知道煤炭資源的分布情況，哪些地方是產(chǎn)煤的，哪些地方是主要的中轉(zhuǎn)地，然后消費(fèi)地主要是在哪兒，一般都是通過(guò)什么交通工具，全國(guó)有哪些重要的鐵路、公路以及海運(yùn)航線(xiàn)等等。了解了物流，你才能夠?qū)Ξa(chǎn)品的價(jià)格變化有更加敏銳的判斷，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候各地的價(jià)格變化并不是同步的，很可能因?yàn)槊禾窟\(yùn)輸困難而造成局部地區(qū)的煤價(jià)猛漲（比如08年的南方雪災(zāi)）。
5，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局：要了解這個(gè)行業(yè)目前的競(jìng)爭(zhēng)格局如何以及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，比如同樣是能源，我國(guó)的石油產(chǎn)業(yè)就已經(jīng)高度集中了，中石油、中石化就是雙寡頭。但是煤炭行業(yè)就相對(duì)比較分散，全國(guó)各地大大小小煤礦成千上萬(wàn)。而我國(guó)煤炭產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)必然是要像石油靠攏，目前國(guó)家已經(jīng)出臺(tái)了一系列政策促進(jìn)煤炭行業(yè)的資源整合，提高產(chǎn)業(yè)集中度。
6，行業(yè)的政策環(huán)境：不同的行業(yè)受?chē)?guó)家政策影響很不相同，石油煤炭這種資源行業(yè)基本上是掌控在我國(guó)政府手里的，所以要想了解這個(gè)行業(yè)的動(dòng)態(tài)，必須緊隨我黨的腳步。而像服裝、飲料這種消費(fèi)品行業(yè)國(guó)家干預(yù)的就少多了。正如前面一點(diǎn)所提到的，煤炭產(chǎn)業(yè)的政策背景就是資源整合、并購(gòu)重組，抓牢這個(gè)大背景對(duì)你以后的分析決策非常有幫助。
7，行業(yè)的供需分析：對(duì)以上的內(nèi)容都有所了解后，你就要開(kāi)始從供需的角度來(lái)分析整個(gè)行業(yè)的發(fā)展了。以煤炭為例，關(guān)鍵就是看煤價(jià)，而由于現(xiàn)在我國(guó)的煤炭已經(jīng)是市場(chǎng)定價(jià)了，所以我們可以通過(guò)供需來(lái)分析煤價(jià)的走勢(shì)。對(duì)煤炭這種資本密集型的行業(yè)來(lái)說(shuō)，供給的波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求的波動(dòng)，因?yàn)橥顿Y建設(shè)一個(gè)煤礦要很多年，一旦建成開(kāi)工了，就不能輕易把它關(guān)掉，所以煤炭的供給關(guān)鍵就是看固定資產(chǎn)投資，根據(jù)歷年的經(jīng)驗(yàn)總體來(lái)看還是非常平穩(wěn)的，但是需求就不同了，經(jīng)濟(jì)危機(jī)一來(lái)，需求就徹底萎了，所以就會(huì)造成供過(guò)于求、產(chǎn)能過(guò)剩的局面，這個(gè)時(shí)候煤價(jià)當(dāng)然就會(huì)跌了。因此對(duì)煤炭來(lái)說(shuō)，供需分析關(guān)鍵是分析需求，而需求又可以從下游的電力、鋼鐵、化工、水泥等行業(yè)分別去分析，比如說(shuō)冬天來(lái)了，用電用煤高峰到了，電廠(chǎng)對(duì)煤炭的需求就會(huì)大增，動(dòng)力煤價(jià)格就會(huì)大漲，最近盛傳的“煤超瘋”實(shí)際上很大一部分就是季節(jié)性因素，煤炭消費(fèi)旺季到了，價(jià)格本來(lái)就應(yīng)該漲了。
8，行業(yè)的宏觀(guān)環(huán)境：在分析行業(yè)的時(shí)候千萬(wàn)別忘了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。這個(gè)包括國(guó)內(nèi)環(huán)境，也包括國(guó)際環(huán)境。比如說(shuō)前段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)又開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)發(fā)貨幣了，然后美元貶值就造成了國(guó)際大宗商品的價(jià)格上漲，這樣國(guó)際煤價(jià)也就不可避免地漲了。
二、企業(yè)
了解完了行業(yè)就要看具體的企業(yè)了，我還是覺(jué)得先行業(yè)后公司這種分析思路是最好的，因?yàn)槿绻銓?duì)行業(yè)都不了解，那就不可能對(duì)這個(gè)行業(yè)中的公司有比較正確的認(rèn)識(shí)。
1，公司的議價(jià)能力：在對(duì)公司的一些基本情況比如說(shuō)歷史沿革、主營(yíng)業(yè)務(wù)、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)等等有了基本認(rèn)識(shí)之后你就需要去了解這家公司在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中所處的地位，關(guān)鍵是議價(jià)能力如何，這點(diǎn)很重要。議價(jià)能力高的企業(yè)能夠把成本的上漲轉(zhuǎn)移到上游或者下游企業(yè)，例如我國(guó)很多地方重點(diǎn)煤企的議價(jià)能力都很高，因?yàn)樗麄冊(cè)诋?dāng)?shù)囟际敲禾康闹饕⿷?yīng)商，下游的電廠(chǎng)要想買(mǎi)煤只能從他們手里買(mǎi)，這樣一來(lái)煤企就能在談判中具有更大的優(yōu)勢(shì)。比如說(shuō)煤炭資源稅改革這個(gè)問(wèn)題，一旦從價(jià)征收資源稅，那么煤企完全可以通過(guò)提高煤價(jià)來(lái)把成本轉(zhuǎn)移到電廠(chǎng)，而自己幾乎不受損失，這就是bargain power的威力。
2，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：其實(shí)就是說(shuō)你要知道公司在整個(gè)行業(yè)中處在什么位置，前面的議價(jià)能力是從產(chǎn)業(yè)鏈的角度（縱向），而現(xiàn)在是要從行業(yè)的角度（橫向）來(lái)看待，以煤炭為例：神華、中煤都是央企，是絕對(duì)的老大和老二，山西的五大煤炭集團(tuán)屬于地方國(guó)企，排在第二陣營(yíng)，而其他的主要產(chǎn)煤省份比如山東、河南、陜西也都有自己的龍頭企業(yè)，再剩下的就是那些小煤礦了。了解這些你才能對(duì)國(guó)家政策的影響有更好的把握，比如說(shuō)地方的龍頭企業(yè)更有可能成為資源整合的主體。
3，公司的財(cái)務(wù)狀況：這部分也是這學(xué)期的《財(cái)務(wù)報(bào)表分析》課程所要教給我們的核心內(nèi)容。財(cái)務(wù)報(bào)表是公司的一張臉，優(yōu)秀的分析師就像一個(gè)牛逼的中醫(yī)一樣，可以通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的“望聞問(wèn)切”查出公司存在的問(wèn)題。財(cái)務(wù)報(bào)表分析的內(nèi)容非常多，主要包括三大報(bào)表分析、盈利能力、投資風(fēng)險(xiǎn)、盈余操縱、盈余預(yù)測(cè)等等，事實(shí)上每一部分都是需要花很多功夫才能研究清楚的。
財(cái)務(wù)分析是一個(gè)重要的參考，但不應(yīng)該成為你投資決策的唯一標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槟銜?huì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上很多的非財(cái)務(wù)因素對(duì)公司價(jià)值的影響會(huì)更大，尤其是在中國(guó)這樣一個(gè)很不成熟的資本市場(chǎng)。不過(guò)不管怎樣，財(cái)務(wù)分析能力都是非常非常重要的，這是分析師的內(nèi)功，所以我現(xiàn)在其實(shí)很后悔自己大二的時(shí)候沒(méi)好好學(xué)會(huì)計(jì)，這個(gè)學(xué)期要利用這門(mén)課程好好補(bǔ)補(bǔ)了。
三、價(jià)值核心
之前所做的這些工作相當(dāng)于是把一本書(shū)（就是你研究的這家公司，這支股票）讀厚的過(guò)程，但事實(shí)上做投資決策的時(shí)候你不可能把這些方方面面的東西都進(jìn)行一次細(xì)致的分析，而且很多時(shí)候你會(huì)面對(duì)各種各樣的信息，有利好的也有利空的，這個(gè)時(shí)候很容易迷失自我，從而造成盲目跟風(fēng)的后果。因此我們還需要把這本書(shū)給讀“薄”，就是說(shuō)要從如此眾多的因素中提煉出能夠決定公司價(jià)值的核心要素來(lái)，抓大放小，抓住核心才能夠做出明智的決策。
還是以煤炭為例，根據(jù)我自己現(xiàn)在的認(rèn)識(shí)，對(duì)于一個(gè)煤企來(lái)說(shuō)，最核心的競(jìng)爭(zhēng)力不在于它的挖煤技術(shù)怎么好，財(cái)務(wù)報(bào)表怎么好看，管理層怎么優(yōu)秀，而應(yīng)該在于企業(yè)的煤炭?jī)?chǔ)量！因?yàn)橛绊懨浩蟮睦麧?rùn)的無(wú)非就是“量”和“價(jià)”兩點(diǎn)，由于煤價(jià)已經(jīng)市場(chǎng)化了，任何一個(gè)煤企都無(wú)法決定市場(chǎng)煤價(jià)，因此在這一點(diǎn)上大家都是平等的，所以關(guān)鍵就是“量”，產(chǎn)量越高的煤企利潤(rùn)就越多。而我們?cè)u(píng)估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候不是看企業(yè)過(guò)去掙了多少錢(qián)，而是看未來(lái)能掙多少錢(qián)，由于煤炭是一種不可再生的能源，挖完了就沒(méi)有了，所以煤炭?jī)?chǔ)量越大就說(shuō)明企業(yè)的可持續(xù)性越好，折現(xiàn)回來(lái)的價(jià)值當(dāng)然就更高了。
近來(lái)河北的冀中能源、開(kāi)灤股份以及山西的各大煤企都紛紛到內(nèi)蒙、新疆圈地圈礦，就是因?yàn)楫?dāng)?shù)氐拿旱V已經(jīng)快挖完了或者說(shuō)采掘成本已經(jīng)很高了，要想提高企業(yè)價(jià)值，就必須提高自己的資源儲(chǔ)備！這才是王道！
煤企的并購(gòu)重組說(shuō)到底也是一個(gè)資源儲(chǔ)備的問(wèn)題，你一旦獲得了并購(gòu)主體資格，就可以打著國(guó)家政策的旗號(hào)去兼并收購(gòu)煤礦，擴(kuò)大自己的版圖，因此，煤礦多了比任何的利好都要好！
當(dāng)然不同的行業(yè)有不同的核心要素，比如白酒行業(yè)可能品牌才是王道，這就需要你對(duì)這個(gè)行業(yè)有深入的了解，抓住核心要素就能夠使你的分析思路更加清晰，不會(huì)被市場(chǎng)上的各種小風(fēng)小浪的利空利好牽著鼻子走。
結(jié)束語(yǔ)：想要真正了解一只股票真的不是那么容易的一件事情，是需要做很多很多的功課的。這個(gè)功課的工作量非常龐大，一般的散戶(hù)也根本沒(méi)有這個(gè)時(shí)間和精力當(dāng)然最重要的還是沒(méi)有這個(gè)耐心去進(jìn)行如此細(xì)致的分析，這些工作一般都是交給專(zhuān)業(yè)的分析機(jī)構(gòu)由專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)來(lái)完成的，比如說(shuō)券商的分析師。但很可惜的是，眼下中國(guó)的情況是行研泛濫，分析師泛濫，真正優(yōu)秀的分析師卻是鳳毛麟角，分析師們恐怕也沒(méi)有動(dòng)力去踏踏實(shí)實(shí)地做好這些功課，因?yàn)闆Q定他們的收入水平的是《新財(cái)富》排名，是基金經(jīng)理的選票，這其實(shí)是一種制度的悲哀。
一年365天，用364天去做功課，去享受生活，然后用一天的時(shí)間去決定該買(mǎi)什么股票。別天天盯著大盤(pán)，漲的時(shí)候洋洋得意，跌的時(shí)候哭爹喊娘，你沒(méi)那個(gè)資金，沒(méi)那個(gè)信息，沒(méi)那個(gè)技術(shù)，做短線(xiàn)就是找虐找死。
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