高效風(fēng)險(xiǎn)資本市場所具備的要素

　　一個(gè)具有層次性的傳統(tǒng)資本市場有利于促成風(fēng)險(xiǎn)資本市場與傳統(tǒng)資本市場的順暢銜接，尤其是場外市場和發(fā)達(dá)的私人權(quán)益資本市場的存在可以大大提高風(fēng)險(xiǎn)資本的外部循環(huán)效率。

　　一、風(fēng)險(xiǎn)資本動(dòng)員高效率的要素

　　1、開放的風(fēng)險(xiǎn)資本市場

　　風(fēng)險(xiǎn)資本的動(dòng)員效率與風(fēng)險(xiǎn)資本市場的開放性有密切的聯(lián)系。資本可以自由進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場是高動(dòng)員效率的一個(gè)前提，其中，機(jī)構(gòu)投資者(如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場面臨的制度障礙的高低是風(fēng)險(xiǎn)資本市場開放程度的重要表征。

　　2、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高水平籌資能力

　　作為傳統(tǒng)資本市場和風(fēng)險(xiǎn)資本市場重要的“轉(zhuǎn)換器”，專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的籌資能力是風(fēng)險(xiǎn)資本動(dòng)員效率的關(guān)鍵因素。老練的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)憑借其良好的投資業(yè)績記錄和聲譽(yù)在籌資談判中具有討價(jià)還價(jià)的優(yōu)勢，以盡可能低的成本籌集到大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)資本，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的高效動(dòng)員。值得進(jìn)一步說明的是，專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式對(duì)其籌資能力產(chǎn)生顯著影響。一個(gè)明顯的例子是有限合伙制在籌資方面的突出優(yōu)勢。有限期限以及有限期限下的業(yè)績易度量性使得投資者與投資管理人之間的博弈成為多期博弈，可以有效發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制在治理結(jié)構(gòu)中的作用;投資管理人的獨(dú)立性使得風(fēng)險(xiǎn)資本的再募集避免了公司制下的增值擴(kuò)股的局限。而且有限合伙制作為一種標(biāo)準(zhǔn)的契約形式大大降低了風(fēng)險(xiǎn)資本籌集過程的交易費(fèi)用。

　　3、活躍的創(chuàng)業(yè)板市場

　　具有公開權(quán)益資本市場屬性的創(chuàng)業(yè)板市場，其市場活躍程度是吸引傳統(tǒng)資本市場的資本大規(guī)模進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場的關(guān)鍵因素。從制度上保證交易的公開、公平和公正以維護(hù)投資者的利益，從技術(shù)上保證交易的連續(xù)性以促進(jìn)小盤股的交易，是提高創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險(xiǎn)資本動(dòng)員效率的必要條件。

　　二、風(fēng)險(xiǎn)資本配置高效率的要素

　　1、風(fēng)險(xiǎn)投資管理人的高水平投資能力

　　在具有私人權(quán)益資本市場屬性的風(fēng)險(xiǎn)資本市場中，風(fēng)險(xiǎn)資本的配置效率受風(fēng)險(xiǎn)投資管理人(這里泛指天使投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu))的投資能力的顯著影響，這里的投資能力包括項(xiàng)目發(fā)掘與鑒別能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和增值服務(wù)能力。chan(1983)通過模型證明了風(fēng)險(xiǎn)投資家通過信息生產(chǎn)(information production)克服信息不對(duì)稱，從而提高風(fēng)險(xiǎn)資本的配置效率[99]。良好的項(xiàng)目發(fā)掘與鑒別能力可以引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本流向使用效率高的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè);良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)進(jìn)展欠佳的投資組合并作出及時(shí)的補(bǔ)救或者中止，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本流向得到及時(shí)的修正，降低風(fēng)險(xiǎn)資本的誤配置。良好的增值服務(wù)能力則可以提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的使用效率，從而帶來更高的產(chǎn)出。

　　2、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高度專業(yè)化分工

　　有組織的風(fēng)險(xiǎn)資本市場中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化分工水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的配置效率有著重要的影響。市場的細(xì)分有利于形成投資階段和投資領(lǐng)域的合理分布，從而最大限度滿足不同類型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資需求。而且，市場細(xì)分后，具有不同投資偏好的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所屬的市場空間中能為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供更具針對(duì)性的服務(wù);細(xì)分的市場還有利于降低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋找合適融資所發(fā)生的交易費(fèi)用。

　　3、多樣化的風(fēng)險(xiǎn)投資工具

　　狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是建立在非標(biāo)準(zhǔn)契約之上的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，與標(biāo)準(zhǔn)契約(比如公開市場股票的買賣單)相比較，非標(biāo)準(zhǔn)契約的締結(jié)和執(zhí)行需要支付更高的交易費(fèi)用，因而影響配置效率。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本市場在發(fā)展過程中逐漸形成的為交易雙方普遍接受的市場慣例和默認(rèn)約定將使風(fēng)險(xiǎn)投資過程更加流暢，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本的配置效率得以提高。風(fēng)險(xiǎn)投資家通常將傳統(tǒng)資本市場中的'標(biāo)準(zhǔn)金融工具進(jìn)行適合風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新進(jìn)而引入風(fēng)險(xiǎn)資本市場，如附帶特殊條款的普通股、優(yōu)先股，附帶認(rèn)股權(quán)的債權(quán)工具、績效提成融資(royalty financing)等等，績效提成融資實(shí)際上是提供一種預(yù)付款(advance)，這種預(yù)付款通過從被投資公司未來產(chǎn)品或服務(wù)的銷售額中提取一定比例的提成得以償還。投資者投入資金，但并非如風(fēng)險(xiǎn)投資家一樣獲取股權(quán)，而是換取被投資公司未來收入流(revenue stream)一定比例的績效提成。是一種具有“權(quán)益性質(zhì)”的貸款安排。從現(xiàn)金流的角度來看，此類貸款的最高利率比“純”貸款的最高利率要低，因而對(duì)小企業(yè)有益處。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，此類貸款使它們能夠獲得權(quán)益性的回報(bào)以補(bǔ)償投資的風(fēng)險(xiǎn)。這種融資方式集債權(quán)融資與股權(quán)融資之所長而又避其所短。一方面，這些多樣化投資工具的多樣性增加了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資選擇和交易的靈活性，另一方面，這些投資工具具有一定的標(biāo)準(zhǔn)契約基礎(chǔ)，并且一些特殊條款成為市場默認(rèn)的約定，交易雙方因此減少了談判的費(fèi)用，而風(fēng)險(xiǎn)資本配置效率得以提高(suchman (1994)研究發(fā)現(xiàn)，美國風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)者之間的合同條款在80年代穩(wěn)定下來了，這使得風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)者之間的交易費(fèi)用水平下降了)。

　　4、健全的風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)網(wǎng)絡(luò)

　　健全的風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)網(wǎng)絡(luò)可以提高風(fēng)險(xiǎn)資本市場的信息充分性和降低信息分布的非對(duì)稱性，減少風(fēng)險(xiǎn)資本市場中的“摩擦”，這種網(wǎng)絡(luò)包括信息服務(wù)機(jī)構(gòu)、業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)或自律性組織，它們對(duì)提高風(fēng)險(xiǎn)資本配置方向的準(zhǔn)確性、降低配置過程中的交易費(fèi)用水平發(fā)揮著重要的作用。

　　5、完善的創(chuàng)業(yè)板市場價(jià)格機(jī)制

　　在創(chuàng)業(yè)板市場中，風(fēng)險(xiǎn)資本的配置則是通過創(chuàng)業(yè)板市場價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，因此，創(chuàng)業(yè)板市場價(jià)格機(jī)制的完善性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本配置效率有直接的影響。價(jià)格機(jī)制是指股票價(jià)格以公司內(nèi)在價(jià)值為基準(zhǔn)，隨市場供求的變化而波動(dòng)。價(jià)格由市場供求力量所推動(dòng)，同時(shí)又反作用于市場供求，成為引導(dǎo)市場資本流向的信號(hào)。完善的價(jià)格機(jī)制需要有完善的信息披露制度作保障。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)高效率的要素

　　1、完整的風(fēng)險(xiǎn)資本市場結(jié)構(gòu)

　　完整的風(fēng)險(xiǎn)資本市場具有非正式的風(fēng)險(xiǎn)資本市場、有組織的風(fēng)險(xiǎn)資本市場和創(chuàng)業(yè)板市場的層次結(jié)構(gòu)，多層次的風(fēng)險(xiǎn)資本市場可以較好地覆蓋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長的各個(gè)融資階段，這是風(fēng)險(xiǎn)資本市場內(nèi)部循環(huán)的基礎(chǔ)。從各國風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展來看，并不是所有的國家都具備完整的市場結(jié)構(gòu)。幾乎所有模仿美國經(jīng)驗(yàn)發(fā)展起來的風(fēng)險(xiǎn)資本市場都缺乏一個(gè)活躍的非正式的風(fēng)險(xiǎn)資本市場，許多國家還缺乏專門面向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場。為了使分析更具一般性，我們?cè)谠u(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)資本市場結(jié)構(gòu)完整性的時(shí)候不囿于形式上的市場結(jié)構(gòu)，而是著眼于事實(shí)上的市場結(jié)構(gòu)。有的國家能夠充分利用他國的相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場構(gòu)建本國的風(fēng)險(xiǎn)資本市場體系，比如以色列就非常充分地利用了美國nasdaq作為狹義風(fēng)險(xiǎn)資本的蛻資渠道，從結(jié)構(gòu)上看，以色列因此也具備了事實(shí)上的創(chuàng)業(yè)板市場。

　　此外，我們還可以從市場空白的角度去考察結(jié)構(gòu)的完整性，一個(gè)理想的風(fēng)險(xiǎn)資本市場應(yīng)該消除了市場空白(market gap)，從而使得各種不同的融資需求都能得到滿足。即使在具備活躍的非正式風(fēng)險(xiǎn)資本市場的美國，仍然有一些諸如sbic的政府計(jì)劃用以填補(bǔ)處于非正式的風(fēng)險(xiǎn)資本市場和有組織的風(fēng)險(xiǎn)資本市場之間的市場空白，sbic計(jì)劃是為了滿足規(guī)模在30-500萬美元之間的融資需求而設(shè)的，這種規(guī)模超過了天使投資者的能力，又不足以引起那些由機(jī)構(gòu)投資者建立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的興趣。而模仿美國的大部分國家也設(shè)計(jì)了一些類似的政府計(jì)劃，它們或多或少地填補(bǔ)了這些國家非正式風(fēng)險(xiǎn)資本市場的空白。

　　2、各子市場之間順暢的銜接

　　結(jié)構(gòu)完整性只是為風(fēng)險(xiǎn)資本的內(nèi)部循環(huán)提供了基礎(chǔ)條件，循環(huán)的效率還有賴于各子市場之間順暢的銜接。所謂“銜接順暢”是指處于低層子市場的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠在合適的時(shí)機(jī)無障礙地進(jìn)入高層子市場再融資，從而使得原投資以合適的價(jià)格實(shí)現(xiàn)增值變現(xiàn)。比如，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)購買天使資本支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，使原天使投資人實(shí)現(xiàn)蛻資;有狹義風(fēng)險(xiǎn)資本支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場ipo，使得原投資人實(shí)現(xiàn)蛻資。銜接的順暢性增加了風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性，提高了風(fēng)險(xiǎn)資本的使用效率。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)資本市場與傳統(tǒng)資本市場之間順暢的銜接

　　除了內(nèi)部循環(huán)，風(fēng)險(xiǎn)資本的外部循環(huán)也是風(fēng)險(xiǎn)資本重要的增值方式，外部循環(huán)效率則取決于風(fēng)險(xiǎn)資本市場與傳統(tǒng)資本市場銜接的順暢性。簡單地說，即傳統(tǒng)資本市場是否能在合適的時(shí)機(jī)無障礙地接收經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)資本市場培育的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過發(fā)展的各個(gè)階段而進(jìn)入成熟期的時(shí)候，可以順利地過渡到傳統(tǒng)資本市場獲得傳統(tǒng)資本，原先沉淀于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)資本得以循環(huán)。比如，進(jìn)入成熟期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在主板市場上市;創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)上升到主板市場;傳統(tǒng)的私人權(quán)益資本市場中的投資人收購已近成熟的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，等等。一個(gè)具有層次性的傳統(tǒng)資本市場有利于促成風(fēng)險(xiǎn)資本市場與傳統(tǒng)資本市場的順暢銜接，尤其是場外市場和發(fā)達(dá)的私人權(quán)益資本市場的存在可以大大提高風(fēng)險(xiǎn)資本的外部循環(huán)效率。